周波/企业破产，明股实债玩砸了！

       【案件缘起】
        湖州市中级人民法院于2015年8月4日裁定了受理被告湖州港城置业有限公司（以下简称“港城置业”）破产清算纠纷一案，后指定浙江京衡律师事务所为破产管理人，并指定湖州市吴兴区人民法院审理港城置业破产清算纠纷一案。新华信托股份有限公司（以下简称“新华信托”）在法定债权申报期限内向管理人申报了债权，并于2015年12月24日收到管理人作出的《债权审查通知书》，告知不予确认新华信托申报的债权，后新华信托提出债权审查异议，管理人经复审作出了《债权复审通知书》，告知新华信托维持不予确认的审查意见。故新华信托向湖州市吴兴区人民法院提起诉讼。

       【基本案情】
       2011年6月21日，经协商，新华信托与港城置业及港城置业的原股东纪阿生、丁林德达成了受让股权的协议，并签订了《合作协议》，协议约定：由原告新华信托募集2—2.5亿元资金，其中14400万元分别用于受让纪阿生和丁林德的股份，其余全部增入港城置业的资本公积金，股份转让后，原告将持有港城置业的80%股份。2011年6月24日，新华信托与纪阿生、丁林德按照《合作协议》的约定，分别签订股权转让合同，纪阿生、丁林德分别向新华信托有偿转让的股权占港城置业股本总数的56%和24%；同时，新华信托为了保证《合作协议》的履行，与纪阿生、丁林德签订了股权质押合同，并办理了质押登记手续。港城置业为了保证《合作协议》的履行，以其土地使用权进行了抵押。2011年9月9日，新华信托向港城置业汇入22048万元；2011年9月14日，新华信托向港城置业汇入430万元。其中股权转让款为14400万元，资本公积金为8078万元。2011年9月15日，新华信托指派钱海莹、谢萍为港城置业董事，并选举纪阿生为董事长、丁林德为经理，形成新的港城置业章程，新章程明确了新华信托占港城置业股份为80%，同时规定纪阿生、丁林德可委派董事3名，新华信托可委派董事2名，董事享有知情权、提案权、表决权和否决权等内容。同月，港城置业据上述股权转让协议、股东会决议、港城置业新的章程、董事会决议等资料向湖州市工商行政管理局进行了工商信息变更。新华信托与港城置业、纪阿生、丁林德于2013年2月21日，签订《补充协议》，协议明确了新华信托对港城置业凯旋国际项目销售资金的管控，如港城置业、纪阿生、丁林德未配合资金监管，新华信托有权更换法定代表人，接管港城置业的财务章及法人章。嗣后，新华信托接管港城置业的法人章、合同专用章、财务专用章、预售资金监管专户财务专用章、纪阿生个人名章。2015年10月9日，新华信托向港城置业破产管理人移交了上述印章。

       【争议焦点】 
       本案的争议焦点是新华信托向港城置业汇付的22478万元是股权转让款还是借款。
       【裁判要点】 
       一、破产清算程序中，法院要着重保护第三人对工商登记的信赖利益。首先在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，按照《中华人民共和国公司法》第32条第3款“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”之规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。法院认为，港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。
       二、交易模式设置不当，导致投资行为的法律关系截然不同。丁林德、纪阿生、港城置业与新华信托签订的《合作协议》及丁林德、纪阿生分别与新华信托签订的《股权转让协议》系各方真实意思的表示，合法有效，受法律保护。嗣后各方均已按约履行。如果新华信托本意是向港城置业出借款项的，港城置业从股东会决议来看亦是有向新华信托借款意向的，双方完全可以达成借款合同，并为确保借款的安全性，新华信托可以要求依法办理股权质押、土地使用权抵押、股东提供担保等法律规定的担保手续。如原告在凯旋国际项目上不能进行信托融资的，则应依照规定停止融资行为。新华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对此所产生的法律后果有清晰的认识，故新华信托提出的“名股实债”、“让与担保”等主张，与本案事实并不相符。
       三、裁判结果。新华信托要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故法院对其主张依法不予采纳。湖州市吴兴区人民法院于2016年8月22日判决驳回原告新华信托股份有限公司的诉讼请求。

       【延伸解读】
       一、明股实债是房地产融资的重要模式。
       明股实债（或称名股实债）是房地产项目融资实践操作中被经常采用的一种投资模式。明股实债的标准操作模式是金融机构在法律形式上对地产项目进行股权投资，但是却以固定收益作为回报，到期由融资方的关联方或股东进行股权回购。明股实债不仅在信托中比较常见，更常见于基金子公司资管计划以及地产私募等资产管理活动中都有广泛的运用。
出于对房地产调控的目的，监管部门历年来出台过多个文件规范限制房地产融资。银监会《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》是监管部门正式对房地产信托信贷融资进行规范的开端，首次提出了房地产信托贷款的三要件：“四证”、“二级资质”、“项目资本金不低于35%”，形成了所谓的“四三二”政策。此后监管部门根据经济形势对项目资本金做过几次调整，但“四三二政策”总体上对房地产项目贷款一直维持了较为严格的限制。
       尽管银监会对房地产项目贷款有着严格的限制，但是对于以信托计划、资管计划等方式对房地产项目公司进行股权投资却一直未作明确规定，因此，包括新华信托在内的诸多金融机构采取了股权投资模式对房地产项目进行投资，且在多年的实践中已经形成了较为成熟的操作模式，金融机构通过结构化分级、股东回购、直接锁定价格退出、设定对赌退出等多种形式保证其固定收益，并可能享受一定的浮动收益。显然，在本案中，新华信托采用股权投资模式以规避贷款模式的合规障碍，符合行业惯例，只是没想到遇到了房地产项目公司破产这个意外事件，导致整个操作模式遭到司法层面的重大挑战。
       二、本案结果仍存在较大的不确定性。
       尽管一审法院已作出判决，但因为本案涉及到房地产融资模式合法与否、信托计划社会投资人资金安全的重要问题，各级法院不得不慎重对待。
       从社会影响上看，信托行业的“刚性兑付”已经是人所共知的潜规则，如果项目出现风险，信托公司除了面对投资人巨大的兑付压力和舆论压力，还会面对监管机构的各种监管压力。若最终判决是认定该笔投资的性质为真实的股权投资，则基本可以预见这笔超过2亿的巨额融资的下场将十分惨淡，如果进而导致该信托计划无法兑付，则广大的社会投资人的舆论压力和可能的群体性反应也是监管方和审判方的不可承受之重。
       虽然各方实际上都知晓该笔信托融资的本质是信托贷款而非股权投资，但一审法院直接是根据法理上的分析即否定了融资的债权性质。但即使是从法理上看，一审判决也有牵强之嫌。2005年《最高人民法院关于审理涉及国有土地使用权合同纠纷案件适用法律问题的解释》第二十六条规定“合作开发房地产合同约定提供资金的当事人不承担经营风险，只收取固定数额货币的，应当认定为借款合同”。而且新华信托在本案中作为证据提交的最高法院和重庆市高院的类似案例的判决，也都已认定了明股实债模式的债权本质。如何平衡法律形式和交易实质，并在其中作出抉择，是二审法院面临的重大课题。
       三、本案判决结果是对明股实债模式的重大考验。
       明股实债模式作为实践中具有可行性和广泛认可的操作模式，既绕开了监管障碍，又促成了交易完成，已经成为房地产融资的重要形式。无论本案的判决结果是否只是针对破产房地产企业，但无疑将对明股实债模式的合法性及效力作出司法上的判定。相信那些深陷房地产泥沼的信托公司、基金子公司、私募基金近期一定都在关注着本案的处理结果，而南方中辰所作为类似案件当事人的顾问单位，也将对本案的审理过程和结果给予持续而密切的关注。

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